金川項目建成投產是16年底，神霧與業主方的接觸可以上溯到12年3月，而業主方對技術的尋求甚至可以追溯到90年代。顛覆性技術的土壤孕育、基礎實驗、中試、技術論證、投產、運行磨合及升級改造，在金川項目上均可以找到對應階段。工業企業實現技術的產業化突破需要較長時間，一旦突破也將在較長時間內獨享專業市場。

項目概要：金川集團是中國最大的鎳鈷生產基地和第三大銅生產企業，冶煉渣量巨大，每年新增排放量 260 萬噸，為處理每年新增冶煉渣，金川集團規劃總投資37億元，分兩期建設處理設施。一期項目年處理銅渣80萬噸，總投資10.8億元，采用神霧新工藝，年產還原鐵粉塊27.6萬噸，氧化鋅粉3.4萬噸，蒸汽44.9萬噸。

為處理銅渣，金川探索尋求+自行研發相關技術20余年未果：金川集團是我國大型國企，為了解決自身冶煉廢渣這一難題，世界范圍內先后與鋼鐵研究總院、鞍山熱能院、蘭州鋼廠、西安建筑科技大學、北科大、瑞典皇家冶金研究院等單位尋找解決方案，20余年未果。其后自行研發亦未能獲得突破。

和神霧從接觸交流到簽訂合同，花費3年時間反復討論、驗證、專家評議：2012年3月份，金川集團領導和技術人員開始與神霧進行調研交流，雙方近1年時間多次探討與對接后，金川初步認可神霧技術，之后開始和正常規模較為接近的中試。為保證過程和結果真實客觀，金川集團派出了技術研發人員全程跟蹤中試過程。近1年的大型中試結果均很成功，證明神霧的技術已經可以產業化，且經濟性確實很強。接下來的1年內，雙方進行工程設計和可研報告編撰，方案進行多次改進和探討，歷經1年多、多位專家的全方位評議，最終達到合同指標，雙方簽訂合同，又經過2年左右的前期+建設投產，目前項目已經穩定運行且指標超過國內外同行水平。

技術獲得業內認可：除金川外，神霧節能還與銅陵有色、云南銅業、白銀集團等國內知名冶金企業，對其銅渣進行中試和技術論證，均獲得通過。且技術通過了中國有色金屬工業協會的科技成果評價，被認定技術達到國際領先水平。

市場空間巨大，神霧獨領風騷：我國清潔冶煉節能技術有3.2萬億改造空間。16年12月金川項目投產發布會后，大量新增訂單在2017年兌現可期。

盈利預測和投資建議：我們預計公司2017年-2018年有望實現歸屬凈利潤分別為6.3、11.1億元。神霧節能停牌前185億市值，對應2017年PE估值為29倍、2018年PE估值為17倍，公司憑借技術的高度領先性，將長期獨享萬億大市場，帶動業績持續高增長、并快速消化估值，因此目前可給予2018年30倍PE估值，對應330億市值，對應目標價51.8元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：項目進度低于預期的風險，市場風險。

1、金川項目背景和概況

金川集團，是中國最大的鎳鈷生產基地和第三大銅生產企業，金川位列2016年中國企業500強第63位、中國制造業企業500強第19位、中國100大跨國公司第42位，是甘肅省最大的企業。

環境壓力巨大：50年來，金川冶煉棄渣歷史堆存量已超過 4000 萬噸，每年新增排放量 260 萬噸，其中包含80萬噸銅渣（金川一期工程解決），以及80萬噸鎳渣（金川二期工程解決），另還有100萬噸電爐渣。

環保監管日益嚴格，2018年環保稅將開征，稅收壓力巨大：2016年12月25日，習近平主席簽署第六十一號主席令，通過中華人民共和國環境保護稅法，將對尾礦征收15元/噸環保稅，對冶煉渣、粉煤灰、爐渣等征收25元/噸環保稅，對危廢征收1000元/噸環保稅，自2018年1月1日起實施。若按金川每年新增260萬噸冶煉渣，每噸25元環保稅計算，每年金川集團需要支付的新增環保稅就高達6500萬元，此外還有4000萬噸存量冶煉渣尚未考慮。

為了處理每年新增銅渣、鎳渣、電爐渣260萬噸，金川集團規劃總投資37億元，總占地面積1000畝，分兩期建設。

一期項目年處理銅渣80萬噸，總投資10.8億元，占地面積361畝，采用“轉底爐直接還原清潔冶煉+磨選壓塊”新工藝，年產還原鐵粉塊27.6萬噸，氧化鋅粉3.4萬噸，蒸汽44.9萬噸。

金川項目詳細工藝流程、技術細節、經濟性測算等內容，可參考我們的報告《神霧節能（000820）-金川項目順利投產，經濟環保改革意義顯著》。

2、神霧-金川項目：對技術可行性長期嚴格論證的最終成果

金川集團是我國大型國企，為了對大型投資負責，在決定新技術使用及大規模投資之前，均會經過嚴格篩選及評估論證。為處理冶煉渣問題，早在1987年，金川集團已和多家世界范圍內的科研機構合作、并嘗試自主研發力求取得技術突破，但均未尋求到金川銅渣綜合利用的有效方法。2012年，金川集團與神霧集團初次接觸，其后進行了高規格、緊跟蹤、很嚴謹的技術論證、各種試驗、多份可研報告評定及多次行業內專家論證，最終確定神霧節能技術可以高效、環保、經濟的處理困擾集團多年的有色冶煉廢渣問題，從而和神霧節能（原江蘇院）簽訂合同，金川項目一期工程開工建設。因此，神霧集團與金川集團在金川冶煉渣處理項目上的合同簽訂、項目落地是具有豐富行業經驗的大型國有集團、以及行業專家對技術可行性長期嚴格論證的最終成果，也是神霧技術領先性的最好背書。

（1）有色金屬冶煉廢渣難處理，世界范圍內尋找解決方案20余年未果

金川集團自1987年開始，即先后與鋼鐵研究總院、鞍山熱能院、蘭州鋼廠、西安建筑科技大學、北科大、瑞典皇家冶金研究院等單位進行了聯合科技攻關，但均未尋求到金川銅渣綜合利用的辦法。

（2）找不到解決方案，自行研發亦無法突破

2008年初，金川集團成立了“金川鎳銅熔融渣”項目組。項目組和金川公司火法冶金研究所等單位共同于2008-2012年開展了電熱法、氧煤供熱法、電熱-氧煤供熱聯合法等還原提鐵試驗。

然而金川集團冶煉渣渣量大，自行研發無法突破綜合利用技術存在瓶頸。

自行研發未果，但是這一過程為金川集團積累了一定的技術經驗，并提高了篩選眼光和技術評定水平。

（3）2012年得知神霧技術，開始進行技術交流，理論上認可神霧技術

2012年3月份，金川技術中心開始針對神霧轉底爐直接還原技術進行調研，雙方的技術人員和領導班子，多次來到神霧，進行技術交流與對接。

由于金川集團在20多年的時間里，不斷和各科研機構探討如何解決冶煉渣問題，自身也進行了4~5年的技術攻關，因此對于冶煉渣的處理難點、各種技術的效果和可能遇到的問題都有一定程度的了解和認識。

因此，通過近一年的若干次調研和工程師研發人員的技術交流，從理論推導和邏輯判斷上，金川集團認為神霧節能有處理冶煉渣的能力。

那么接下來的問題就是：

神霧是否能將技術產業化運作？

對于金川的特定的冶煉渣，經濟和環保效益是否如理論推測？

為了解答金川的疑惑，神霧需要對金川實際的冶煉渣，進行和正常規模較為接近的中試。由中試結果，來證明神霧技術可以產業化，且經濟性確實很強。

（4）多批次金川渣，全程跟蹤中試，結果滿意

2013年，金川集團決定開始中試。

為了確保中試的過程和數據嚴謹有效，金川集團派出了解技術的研發人員全程跟蹤神霧中試的過程，并由金川的技術人員向領導匯報中試的各種細節和結果。

中試的結果是成功的。

在神霧的中試基地中，金川的冶煉渣被成功提取出高品位的鐵和鋅粉，性能指標良好，經濟性測算結果更令人滿意。

（5）中試成功：運行順暢、經濟性良好，簽訂框架協議，開始設計和可研

2013年10月，經過數月中試，金川集團與神霧集團達成初步合作意向，簽訂戰略合作框架協議。

2014年初，金川組織專家團隊對神霧研究院中試研發報告進行評審，得到的結論是中試指標達到了金川希望的合同指標要求，可以開始進行工程化設計、可研報告編寫過程。

（6）1年的設計和可研，久而精心的設計，通過專家反復論證

神霧自2014年1月進行可研設計，多次優化方案。

通過專家反復論證，并對流程和細節不斷優化，最終金川的設計和可研報告順利通過業內專家的評審關卡。

（7）正式簽訂合同，前期+建設，順利投產的喜悅和忐忑

2014年12月底，神霧和金川簽訂PC總承包合同。

經過一段時間完成各種前期報備、各種手續批復環節之后，2015年4月金川一期項目開工。

由于金川項目在處理冶煉渣方面經濟高效，為循環經濟的推進起到了極為良好的示范作用，因此甘肅省領導十分重視，時任甘肅省省長劉偉平親臨項目現場參觀考察。

2015-2016年，金川一期項目建設進度有序推進。

經過1年半的建設期后，2016年11月金川一期項目驗收合格并正式投產。對此，中央電視臺新聞頻道還進行了相應報道。

項目建成投產，是建設期成功的結束，也是運行期的開端。而作為首個大規模投產工程，神霧金川項目的實際運行效果也是神霧技術能否持續推廣的關鍵。

（8）順利完成項目性能指標的考核驗收，后續不斷優化工藝降低成本

2016年11月建成投產之后，經過一個月的連續實際運行，2016年12月金川一期項目的各項性能指標成功通過考核驗收，同時二期鎳渣處理項目啟動。驗收后，神霧繼續發揮精益求精的態度，繼續對工藝和參數進行優化，降低成本，目前項目運行穩定。

冶煉渣處理技術，從金川1987年開始的尋尋覓覓，到2017年神霧金川一期項目的穩定運行，其中花費了近30年的時間。而神霧與金川從最開始進行的近1年的技術交流，到長達1年的反復跟蹤中試試驗，到1年的設計和可研報告編撰評定，再到2年的項目前期、建設、投運和穩定運行，也經歷了5年的時間。

回顧這一步一步的磨合與前進，可以從中發現金川對于重大投資和使用新技術的嚴謹態度，也可以發現神霧對于技術的不斷改進、不斷優化、不斷堅持的堅韌的科學家精神。正是這兩種精神的有力結合，才使得世界性難題首先在中國被破解。

可見，神霧節能的成功并無僥幸，只有踏踏實實一步一個腳印的提高自己的技術水平，一關一關的通過業主方和投資責任方的重重考驗，才能將多年的技術積淀切實轉化為項目的成功。

3、神霧技術：獲得多家知名企業+業內協會權威技術鑒定

對于神霧節能，由于技術先進，超出了大部分投資者的知識范疇，因此一部分投資者非常重視行業內專家對于神霧技術的可行性判斷，并以此作為自己判斷神霧技術的關鍵因素。

然而專家雖然多，但是術業有專攻，一部分專家并不專研冶煉渣的處理，因此對于這一領域技術了解并不深刻；另一方面，由于關鍵技術環節的保密，即便是對冶煉渣處理有深入研究的專家，在并不得知具體工藝路線、參數細節的情況下，也無法作出有效的判斷。

所以，項目的實際運行效果，以及專研冶煉渣、對于神霧節能技術有詳細了解的業內權威專家對神霧技術的評定是對技術可行性更具權威的認證。

金川項目的長達3年的技術交流、試驗、評定，以及項目實際運行良好

金川集團本身作為冶金大型企業，多年探索冶煉渣的處理技術，并且自身也進行了長期的研發，從技術角度來講其技術人員和外聘專家可以說對冶煉渣處理認識深刻。這些專家在3年的交流、試驗和報告評定環節，對神霧技術細節足夠了解，在這種情況下得到的肯定認證，無疑十分有分量。而金川一期項目的良好運行，也是強有力的技術證明。

通過其他國內知名企業的專家評定

除了金川集團，國內眾多有色冶煉企業也面臨類似的冶煉渣處置問題，因此在與金川接觸之后，神霧節能還與銅陵、云南銅業、白銀集團等國內知名冶金企業，對其銅渣進行中試和技術論證，均獲得通過。

這說明神霧的技術和運行成果，雖不被業外人士詳細了解，但在業內其實已經獲得一定范圍的認可。

通過行業協會的科技成果評價——達到國際領先水平

除了冶金企業和外聘專家對神霧技術的認可，中國有色金屬工業協會在對神霧技術進行科技成果評價之后，得出了神霧節能技術達到國際領先水平的高度評價。

4、金川停機之疑：停機、改進——新技術提高的必由之路

近期，市場上對金川實際運行項目及中間經歷數次停機有大量質疑，有部分投資者對神霧金川一期項目的運行和停機情況提出了疑問，由于不太了解項目的設計規劃而誤認為每次停機都是難以接受的重大事故，誤認為每次停機都會給公司項目的經濟性造成巨大影響。其實這種觀點并不正確。此次，業主方將金川一期項目自投產以來的所有停機檢修及對應原因進行詳細梳理，如圖14所示。

首先，金川一期項目采用世界首創工藝，原設計年作業310天（作業率85%），按照統計，即便包含指標優化和首個項目設計運行經驗不足導致的停產，金川一期目前作業率約88%，仍是超過設計預期。

其次，神霧節能作為稀缺的工業節能企業，是民營公司中少有的從技術原理論證，到中試，再到第一個示范項目一步步走來的高新技術企業。對于第一個大型示范項目，由于沒有任何的參考和指導，僅憑自己的探索肯定會在實驗室轉產業化運行的過程中遇到各種未曾預料的問題，那么對于第一個大型示范項目的停機和整改，是所有新技術運用必經的過程。而且，項目目前的作業率仍在85%以上，合理范圍內的停產檢修能夠幫助項目在未來更長時間內穩定順暢運行，也為新技術未來在其他項目應用上積累了更多經驗教訓。可以看到，經過了2017年4月的正常停產檢修后，目前金川已正常生產連續運行達3個月。

最后，停產檢修是任何機械設備工業生產領域的正常過程。除了個別行業的項目停機較為困難或者成本過高需要連續運轉之外，幾乎所有行業的機器設備都需要進行停機安檢和維修，哪怕沒有出現問題也是如此，這也是出于安全的考慮，以及對員工負責的考慮。根據神霧金川一期項目的規劃，每月2~3天的檢修和每年年底一個月的全面檢測維修，是計劃之內的正常運行程序，作業率85%（作業310天每年）也是可研經濟性測算的一個前提假設，所以并不影響項目運行的經濟性。市場對公司的誤解，其實可能更多是來自于對工業企業運行的不了解。

目前金川一期項目生產系統運行狀況：

原料準備及上料系統運行穩定，滿足轉底爐、煤制氣系統生產需求。

供輔循環水系統、空壓制氮系統、除鹽水系統及供電系統經過優化整改，已具備穩定生產能力。

煤制氣系統現生產運行平穩。

轉底爐可實現連續穩定生產，DRI金屬化率可穩定控制在85%以上。

主要產品的主要指標VS同行對比：

金屬化率高于國內外同行水平；

根據公司提供的數據和圖表，2017年6月份以來，金川一期產品的鐵粉全鐵品位持續提高，可達90%以上，回收率約86%；

氧化鋅粉的鋅品位和鋅脫除率指標也顯著優于同行水平。

與同行的對比：

從實際運行情況來看，與國外新日鐵設計的馬鋼轉底爐，國內設計的馬鋼、日鋼、寶鋼湛江項目相比，金川神霧轉底爐在處理量、金屬化率、脫鋅率等運行指標上均全面優于同類在運行的轉底爐生產線。

5、尾渣處理需求迫切，首個項目意義重大，市場空間廣闊

中國和全球銅渣堆存量分別達到1.3億噸和3億噸，銅渣的特點是鐵低硅高，全球學術界公認處理難度極大。神霧節能歷經多次基礎試驗研究、中試驗證、工業化應用，徹底解決了這一世界難題。并在金川建成了全球首條年處理80萬噸銅渣示范生產線，能高效提取其中的鐵、鋅有價金屬，具有良好的經濟效益、環保效益和社會效益。有力地推動了有色金屬行業冶煉棄渣綜合利用的進程，符合國家資源綜合利用與循環經濟的戰略，具有十分重要的意義。

銅渣：排放量持續提升并保持高位，環保壓力巨大。

2011年以來，我國銅渣產生量呈現持續提升態勢，排放量保持高位。

神霧節能基于冶金行業的供求關系對2017年~2020年的銅產量和銅渣產量進行了數據預測，根據預測我們可以看出近幾年在銅產量保持高位的情況下，每年銅渣產生量預計保持2000萬噸/年以上的水平。如此多冶煉渣的堆積，不僅污染大氣、土壤和地下水，而且2018年1月1日起，我國將開始征收冶煉渣的環保稅（25元/噸），對應2000萬噸/年的銅渣排放量，將需要支付高達5億元環保稅，對于冶煉企業來說，每年的環保稅也是一筆沉重的負擔。

采用神霧節能的技術處理冶煉渣，一方面滿足環保要求，另一方面避免企業額外稅賦并增加一塊冶煉渣處理的產品收益，且項目經濟性良好，無需國家撥專項基金進行補貼，可謂一舉多得。

有色冶煉渣：每年新增1.8億噸以上，處理壓力同樣巨大

包括銅冶煉渣在內，由于冶金行業產量保持高位，我國每年還新增1.8億噸以上各種冶煉渣。

除了和銅渣類似的環保和經濟問題，各類冶煉渣實際也是另一種形式的城市礦山，我們可以從冶煉渣中得到大量的鐵、鋅、鉛、銀、銦等金屬以及價格低廉的水泥原料（部分合適的冶煉渣處理后剩余固廢的主要成分是二氧化硅和氧化鈣等，可以作為水泥原料）。

因此利用神霧節能的大宗固廢綜合利用技術，不僅可以解決有色冶煉固廢造成的污染，且可以提供較高品質的原礦替代品。

例如：我國鐵礦需求量大，但我國98%的鐵礦為低品位鐵礦，因此2015年鐵礦石對外依存度達到了84%。若金川等類似工業固廢綜合處置技術能為我國提供大規模的高品位鐵礦石替代品，則將極大提高我國資源的安全性。

神霧節能依托轉底爐、氫氣豎爐、燃氣熔分爐三大核心技術，不僅能高效處理有色行業固廢（如銅渣、鎳渣、鋁渣、硫酸渣等）、鋼鐵行業固廢（如粉塵、污泥等），還能經濟高效處理紅土鎳礦、鉻鐵礦、釩鈦礦等資源，未來市場空間廣闊。

依托國際領先的冶煉渣處理工藝、以及首個項目的成功運行經驗，在環保監管壓力加大、稅收增加的行業背景下，神霧節能的技術和項目恰巧處于2017年工業節能發展的風口，承借政策東風，預計神霧節能2017年起將會進入高速發展軌道。

6、盈利預測與投資建議

如果說神霧環保是對石化工藝的技術顛覆，神霧節能則是對冶金生產工藝的技術革命，其三大清潔冶煉技術破解了鋼鐵、有色金屬冶煉過程中能耗高、污染大、經濟性差、資源利用率低等行業“痛點”，突破了低品位礦石、復合共伴生礦、有色金屬固體廢棄物等冶煉、提取的技術難題，將引領全球鋼鐵、有色金屬行業技術和工藝路線的變革。，按我國目前粗鋼、鎳、釩、鈦、鉻、鐵、固廢等消費量來估算，我國清潔冶煉節能技術有3.2萬億改造市場空間；而對應到全球，則有6.4萬億技術改造空間，神霧節能長期空間巨大。

目前公司擁有在手訂單也近150億（如下表2所示），2016年12月金川項目投產發布會后，大量新增訂單在2017年兌現可以預期，我們預計公司2017年-2018年有望實現歸屬凈利潤分別為6.3億元、11.1億元。神霧節能停牌前185億市值，對應2017年PE估值為29倍、2018年PE估值為17倍，但公司憑借技術的高度領先性，將長期獨享萬億大市場，帶動業績持續高增長、并快速消化估值，因此目前可給予2018年30倍PE估值，對應330億市值，對應目標價51.8元，維持“強烈推薦-A”評級。

7、風險提示：項目進度低于預期的風險，市場風險。