中國創(chuàng)新藥正在通過出海交易影響全球創(chuàng)新藥市場。考慮到MNC仍有充足動機(jī)及實(shí)力來達(dá)成交易，且中國創(chuàng)新藥研發(fā)具有持續(xù)的早期效率及成本優(yōu)勢，我們預(yù)計BD熱潮將持續(xù)為中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，建議關(guān)注ADC、GLP-1及其他代謝、二代IO及TCE等領(lǐng)域中的FIC/BIC/研發(fā)進(jìn)度排序靠前的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

從2023年的厚積薄發(fā)，到2024年的再創(chuàng)新高，2025初我們看到了中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)在全球交易中持續(xù)保持上升的市場份額，2025年截止2月18日，國產(chǎn)創(chuàng)新藥達(dá)成license out交易數(shù)量22項(xiàng)（同比+29%），披露總金額達(dá)101.83億美元（同比基本持平）；同期，全球共發(fā)生創(chuàng)新藥交易110項(xiàng)（同比+3%）；披露總金額199.73億美元（同比-14%）。從交易的數(shù)量及金額占比來看，我們預(yù)計未來中國醫(yī)藥企業(yè)在全球份額的遠(yuǎn)期占比將有望達(dá)到15%甚至以上。自2024年，交易的形式愈發(fā)多樣化，傳統(tǒng)的Top 20 MNC-BD形式的數(shù)量占比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主導(dǎo)的NewCo形式活躍度提高。如考慮金額，Top 20 MNC仍是主要買家，占比約為50%。

全球創(chuàng)新藥市場迎來中國時刻

由于MNC的專利懸崖及特朗普上臺后制藥板塊可能出現(xiàn)的政策不確定性，我們觀察到MNC加速了購買資產(chǎn)，尤其是購買高性價比中國資產(chǎn)的步伐。我們統(tǒng)計了傳統(tǒng)的14家全球大型藥企，其中有13家已經(jīng)購買了中國資產(chǎn)，5家在近期明確向投資人傳達(dá)了繼續(xù)戰(zhàn)略性購買中國資產(chǎn)的意愿。根據(jù)DealForma的數(shù)據(jù)，2023/2024年MNC引進(jìn)的創(chuàng)新藥大約有29/31%來自中國（數(shù)量口徑）。從市場表現(xiàn)來看，我們觀察到的幾個趨勢：1）中國資產(chǎn)強(qiáng)勢吸引美國資本市場關(guān)注度（Summit股價vs. XBI指數(shù)）；2）中國資產(chǎn)的交易達(dá)成降低持有同類資產(chǎn)的美國biotech的并購溢價和市場價值（GLP-1交易連續(xù)4個季度壓制美國GLP-1為主的biotech股價）；3）越來越多的中國資產(chǎn)出現(xiàn)在MNC的核心管線中（默沙東與KL264）。

研發(fā)效率主導(dǎo)，早期資產(chǎn)優(yōu)勢顯著

我們看好中國創(chuàng)新藥將持續(xù)展現(xiàn)全球競爭力及吸引力，23/24年MNC與中國藥企達(dá)成的早期交易占比由40%急速上升至70%（數(shù)量口徑），早期項(xiàng)目顯著受青睞。這一結(jié)果主因：1）中國創(chuàng)新藥在研發(fā)早期推進(jìn)速度更快，從靶點(diǎn)確認(rèn)至臨床前候選藥物所需時間僅為全球行業(yè)平均的1/2（2023年數(shù)據(jù)），近5年從I期臨床至注冊臨床也較海外藥企縮短25-55%；2）17-23年中國創(chuàng)新藥人均臨床研究成本僅為MNC的30-50%，因此中國創(chuàng)新藥受益于BD現(xiàn)金流與其估值洼地的特質(zhì)有望持續(xù)共存；3）資產(chǎn)進(jìn)入到全球III期后，由于中國公司的臨床經(jīng)驗(yàn)不足以及資金缺乏，進(jìn)度顯著慢于MNC。

全球研發(fā)進(jìn)度排序靠前的中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)有望受益

考慮到MNC與全球大型PE還會持續(xù)系統(tǒng)性地梳理和購買中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)，我們認(rèn)為FIC、BIC以及全球研發(fā)進(jìn)度排序前三的創(chuàng)新藥資產(chǎn)依然是買家的主要目標(biāo)。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)公司包括：1）ADC相關(guān)公司；2）GLP-1及其他代謝相關(guān)公司；3）二代IO及TCE相關(guān)公司；4）其他相關(guān)公司。具體公司名單，請見研報原文。

風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險、美國市場藥品政策風(fēng)險。

在上一篇國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD報告《創(chuàng)新藥出海：趨勢已成，催化將至》（2024年11月）的基礎(chǔ)上，我們以此篇系列報告做更新和延伸，有如下新結(jié)論：

1） 中國創(chuàng)新藥BD出海在歷經(jīng)2023-2024年兩年熱潮后，2025年開年勢頭仍然延續(xù)。

2） 當(dāng)下MNC仍有充足動機(jī)（應(yīng)對專利懸崖、IRA法案等）和實(shí)力（現(xiàn)金儲備）來達(dá)成更多BD/M&A，且已有多家MNC在近期業(yè)績會或?qū)W術(shù)會議上表達(dá)了對中國資產(chǎn)的關(guān)注。

3） M&A、NewCo等形式興起，2024年以來其在中國創(chuàng)新藥出海交易中的項(xiàng)目數(shù)量及金額占比均有明顯提升，為交易的達(dá)成提供多樣化選擇。

4） 2024年Q4以來美股醫(yī)藥企業(yè)行情表現(xiàn)不佳，或反映市場對政策不確定性、來自中國創(chuàng)新藥的競爭以及專利懸崖的擔(dān)憂。從個股表現(xiàn)來看，中國創(chuàng)新藥或正在成為美股醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績和股價表現(xiàn)的變量之一，引入優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的美股藥企有望相較XBI享有超額收益，而持有優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)競品的美股藥企股價則相對承壓，同時越來越多優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)有望成為美股藥企未來的核心資產(chǎn)。

5） 考慮到更高的早期研發(fā)效率以及更低的臨床研究成本，中國創(chuàng)新藥有望持續(xù)孕育出在全球研發(fā)進(jìn)度順位靠前且具備性價比的交易標(biāo)的，延續(xù)BD/M&A熱潮。

在方向選擇上，我們認(rèn)為在“集中式BD”的趨勢下，BD的熱點(diǎn)賽道較為清晰：建議關(guān)注ADC、GLP-1、TCE、二代IO等領(lǐng)域的FIC/BIC，以及有望受益于這些品種的公司。

與市場不同的是，我們復(fù)盤了美股醫(yī)藥行業(yè)及相關(guān)個股的行情表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已成為能夠影響美股醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績預(yù)期及股價表現(xiàn)的因素之一。此外，我們重新梳理了中國創(chuàng)新藥研發(fā)在效率及成本上的優(yōu)勢，以此分析BD熱潮的可持續(xù)性。

國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易更新：熱潮延續(xù)，大有可為

在我們上一篇國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD報告《創(chuàng)新藥出海：趨勢已成，催化將至》的基礎(chǔ)上，我們對國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易的情況進(jìn)行更新，有以下結(jié)論：

1） 2024年國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海逆勢增長，交易數(shù)量/披露總金額同比分別+10/22%，在全球創(chuàng)新藥BD中占比已提升至13/28%。2025年亦是開門紅。

2） 2024年以來，M&A、NewCo等新興交易形式為國產(chǎn)創(chuàng)新藥提供了更多出海選擇。

國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD趨勢：逆勢增長，重磅頻出，在全球占比持續(xù)提升

全球創(chuàng)新藥BD承壓，但國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海數(shù)量及金額雙雙增長。2024年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥達(dá)成license out交易數(shù)量88項(xiàng)（2023年80項(xiàng)），同比+10%；披露總金額達(dá)488.13億美元（2023年400.11億美元），同比+22%。同年，全球共發(fā)生創(chuàng)新藥交易665項(xiàng)（2023年677項(xiàng)），同比-2%；披露總金額1737.63億美元（2023年同期1596.49億美元），同比+9%。

2025年國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海熱潮延續(xù)。盡管2025年剛開年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥已然展現(xiàn)出對海外買家的持續(xù)吸引力：截至2月18日，國產(chǎn)創(chuàng)新藥達(dá)成license out交易數(shù)量22項(xiàng)（同比+29%），披露總金額達(dá)101.83億美元（同比基本持平）；同期，全球共發(fā)生創(chuàng)新藥交易110項(xiàng)（同比+3%）；披露總金額199.73億美元（同比-14%）。

國產(chǎn)創(chuàng)新藥在全球BD中占比提升，有望成為MNC研發(fā)管線的重要組成。2024年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海在全球創(chuàng)新藥BD中的項(xiàng)目數(shù)占比已達(dá)13%（2019/2023年3/12%），披露總金額占比顯著提升至28%（2019/2023年1/25%），且各占比在2025年（截至2月18日）仍有進(jìn)一步爬升趨勢，表明中國市場作為創(chuàng)新藥研發(fā)的新銳力量逐漸得到認(rèn)可。隨著研發(fā)推進(jìn)，達(dá)成對外授權(quán)的國產(chǎn)創(chuàng)新藥有望陸續(xù)登上商業(yè)化舞臺、分享海外市場收益。

金額提升、重磅頻出已成國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海趨勢。近年來國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海平均交易體量呈明顯提升趨勢：2024年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海項(xiàng)目平均總金額達(dá)5.55億美元（2019/2023年0.38/5.00億美元），項(xiàng)目平均首付款為0.46億美元（2019/2023年0.01/0.44億美元）。其中，重磅項(xiàng)目頻現(xiàn)，2024年總金額在10億美元以上或首付款在2億美元以上的國產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海交易達(dá)21筆（2019/2023年全年0/19筆），較2023年同期增加2筆。

新模式帶來新機(jī)遇，M&A和NewCo興起促進(jìn)更多出海達(dá)成

伴隨國產(chǎn)創(chuàng)新藥創(chuàng)新能力提升、話語權(quán)增強(qiáng)，國產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)BD出海模式趨于多樣化。相比對外授權(quán)，及在此基礎(chǔ)上調(diào)整雙方權(quán)責(zé)形成的合作開發(fā)，M&A及NewCo的興起為國產(chǎn)創(chuàng)新藥交易出海提供了更多選擇，或促成更多交易的最終達(dá)成，國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海有望加速：

1） M&A：對外授權(quán)一般僅包含部分產(chǎn)品及平臺的權(quán)益買斷。而在M&A中，對于MNC而言，在產(chǎn)品管線以外，還可以獲取可持續(xù)的能力補(bǔ)充，且中國作為創(chuàng)新藥估值洼地，資產(chǎn)性價比具有全球吸引力；對于國產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)而言，在投融資寒冬背景下，保障公司資金來源，滿足早期投資者退出需求。

2） NewCo：對外授權(quán)對于創(chuàng)新藥企業(yè)而言往往意味著高對價和盡早達(dá)成協(xié)議的二選一。而在NewCo模式中，創(chuàng)新藥企業(yè)可以在盡早啟動共同開發(fā)、分散風(fēng)險的基礎(chǔ)上，最大化交易的價值。

國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易趨勢：MNC扮演主導(dǎo)，與此同時形式更為多樣。梳理交易形式及受讓方類型，我們發(fā)現(xiàn)：

1） MNC仍為中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的主力買方，2024年與Top 20 MNC達(dá)成的BD/M&A在國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海交易的項(xiàng)目數(shù)量/總金額/首付款中占比分別為30/48/50%。

2） 近兩年來興起的NewCo和M&A為國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海提供了更多模式選擇，2024年NewCo的項(xiàng)目數(shù)量/總金額/首付款占比分別達(dá)10/17/4%，M&A更是因其高首付款的特性，以5%的項(xiàng)目數(shù)量占比貢獻(xiàn)了39%的首付款。

美股醫(yī)藥企業(yè)行情復(fù)盤：Pharma/Biotech市值均承壓

XBI自4Q24以來持續(xù)跑輸納斯達(dá)克指數(shù)，我們認(rèn)為反映了市場對美股醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營壓力的擔(dān)憂，主要來自于：1）美國醫(yī)藥行業(yè)整體面臨特朗普新任期下醫(yī)藥體系的政策不確定性；2）美股Biotech面臨來自優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的競爭壓力；3）美股Pharma普遍面臨專利懸崖和產(chǎn)品需求變化帶來的增長乏力。

美股Biotech來自優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的競爭壓力。中國創(chuàng)新藥交易出海頻掀熱潮，而這也意味著同類產(chǎn)品的潛在買家減少，持有同類產(chǎn)品的美國Biotech達(dá)成對外授權(quán)的可能性降低、股價承受壓力。例如，12M24默沙東自翰森引入后者的小分子GLP-1，美股同類產(chǎn)品潛在授權(quán)方Viking、碩迪生物股價應(yīng)聲大跌，當(dāng)日分別收跌18%、11%。

美股Pharma專利懸崖和產(chǎn)品需求變化帶來的增長乏力。默沙東、強(qiáng)生等MNC在未來幾年普遍面臨專利懸崖，單公司收入下滑壓力或可高達(dá)數(shù)百億美元；輝瑞新冠藥物Paxlovid銷售額由2022年的189億美元下滑至2024年的57億美元；艾伯維Humira在美市占率在專利到期后曾長期維持高位，但在IRA法案影響下已從7M23的近100%下滑至8M24的78%。

專利懸崖風(fēng)險下，MNC加速“掃貨”中國創(chuàng)新藥

專利懸崖風(fēng)險、IRA法案等諸多因素影響下，MNC正在加速對外合作以擴(kuò)充其產(chǎn)品管線。中國創(chuàng)新藥企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力不斷取得進(jìn)步，全球競爭力和認(rèn)可度日益增強(qiáng)，憑借其高性價比優(yōu)勢，成為MNC重點(diǎn)布局對象。根據(jù)DealForma的數(shù)據(jù)，2023/2024年MNC引進(jìn)的創(chuàng)新藥大約有29/31%來自中國（數(shù)量口徑）。在近期的業(yè)績會以及學(xué)術(shù)會議上，多家MNC均表示會持續(xù)關(guān)注中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)，我們預(yù)計2025年或?qū)⒀永m(xù)BD盛況。

購買中國資產(chǎn)成為潮流，MNC加速布局中國創(chuàng)新藥

2020年至今，MNC與中國創(chuàng)新藥企的BD交易事件近120起，并于2023年起更為活躍。當(dāng)前MNC布局中國創(chuàng)新藥的特點(diǎn)主要有：1）早期臨床資產(chǎn)占比顯著提升：23/24年MNC與中國創(chuàng)新藥企達(dá)成的BD交易中I期臨床及臨床前階段產(chǎn)品占比約為40/70%（數(shù)量口徑）。以禮新醫(yī)藥處于I期臨床的PD-1/VEGF雙抗LM-299為例，11M24默沙東以5.88/32.88億美元首付款/總金額獲得其全球權(quán)益。2）聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域：MNC通過BD不斷強(qiáng)化自身管線，并在ADC/雙抗/GLP-1等熱門賽道重點(diǎn)聚焦。12M24至今，MNC已針對IBI3009/SIM0500/HS-10535等多款A(yù)DC/多抗/GLP-1達(dá)成重磅交易。3）深度合作：除大量BD交易外，12M23起，MNC陸續(xù)完成對亙喜生物、信瑞諾醫(yī)藥、普米斯生物等多家中國創(chuàng)新藥企的收購。通過不斷創(chuàng)新合作模式，與中國藥企共同研發(fā)等方式，MNC正在深耕中國市場。

投資者關(guān)注度提升，有望推動MNC加碼中國創(chuàng)新藥

在輝瑞、安進(jìn)等MNC的4Q24業(yè)績會上，投資者頻繁問及對中國創(chuàng)新藥的布局策略，凸顯對MNC應(yīng)對專利懸崖及管線補(bǔ)充能力的關(guān)注。輝瑞首席科學(xué)官Chris Boshoff表示“中國創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展迅速，是未來BD的重要來源”。羅氏制藥部門CEO Teresa Graham在2025 JPM大會上直言“手握充足現(xiàn)金，將持續(xù)尋找優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)”。賽諾菲、百時美施貴寶等企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人亦在近期表達(dá)了尋找中國資產(chǎn)的意愿。在投資者壓力與專利懸崖的雙重驅(qū)動下，有望推動MNC 2025年加速布局中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)。

部分MNC仍有豐富現(xiàn)金儲備，BD和M&A有望持續(xù)推進(jìn)

MNC仍有充足的BD和M&A潛力。截至2024年底（部分尚未披露年報企業(yè)截至3Q24），尚有11家MNC的現(xiàn)金儲備超50億美元，其中強(qiáng)生（收購Intra-Cellular尚未完成）、羅氏、默沙東、諾華、安進(jìn)、拜耳、BMS的現(xiàn)金儲備均超100億美元。從近5年MNC的BD并購節(jié)奏來看，僅輝瑞、艾伯維、默沙東、BMS等MNC完成過大金額BD（超過20億美元首付款）或并購（超過100億美元）。

崛起中的中國資產(chǎn)或?yàn)楹Ｍ馑幤蟾傊鸬男略鲩L支點(diǎn)

優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)正在成為海外藥企業(yè)績及股價的關(guān)鍵變量：1）趨勢來看，BD引入優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的海外藥企股價相較XBI走出超額收益（如Summit），同時持有與優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)同類競品的海外藥企股價受到壓制（如美股GLP-1公司）；2）優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)有望成為海外藥企的下一代核心產(chǎn)品，或被視為跨過專利懸崖的有效路徑（如默沙東引入蘆康沙妥珠單抗）。

案例1：受益于依沃西單抗，Summit行情顯著跑贏XBI

2022年12月，Summit從康方生物以首付款5億美元、總金額50億美元引入依沃西單抗的海外權(quán)益，此后依沃西單抗成為其核心管線。

隨依沃西單抗國內(nèi)臨床持續(xù)取得里程碑，Summit市值水漲船高（2024年全年漲幅575.8%），走勢較XBI指數(shù)顯著分化（2024年全年回調(diào)0.2%）：1）2024年5月，康方生物在ASCO上披露了HARMONi-A研究數(shù)據(jù)，在EGFR TKI耐藥NSCLC患者中取得7.1月PFS，受此里程碑影響，5月30日Summit股價單日漲幅272.7%；2）2024年9月，康方生物在WCLC上披露了HARMONi-2研究數(shù)據(jù)，一線治療PD-L1+ NSCLC的PFS達(dá)11.14月，顯著優(yōu)于帕博利珠單抗，該產(chǎn)品成為首款在肺癌III期臨床中，以頭對頭方式擊敗帕博利珠單抗的生物制劑，受此催化，在9月9日開始的5個交易日內(nèi)，Summit股價再次上漲160.2%。

案例2：國產(chǎn)GLP-1強(qiáng)勢出海，美股相關(guān)公司超額收益消失

11M23以來國產(chǎn)GLP-1強(qiáng)勢出海。23年以來國產(chǎn)GLP-1出海重磅BD交易頻現(xiàn)，根據(jù)各公司公告，11M23誠益將GLP-1小分子海外權(quán)益以1.85億美金首付款+18.25億美金里程碑+分成授權(quán)給阿斯利康；5M24恒瑞將 GLP-1/GIP+GLP-1小分子+GLP-1/GIP/GCGR的海外權(quán)益以1億美金首付款+1000萬美金近期里程碑+不超過59.25億美金里程碑+銷售分成+19.9%股權(quán)授權(quán)給與貝恩資本合資成立的Hercules；12M24翰森將GLP-1小分子全球權(quán)益以1.12億美金首付+19億美金里程碑+分成授權(quán)給默沙東。

美股GLP-1公司超額收益逐漸消失。禮來、諾和諾德等GLP-1公司較NBI指數(shù)超額收益在進(jìn)入24年停止了上漲趨勢，1-3Q24處于平臺震蕩狀態(tài)，4Q24超額收益消失趨勢加強(qiáng)。11M24-2M25中旬，口服小分子為核心管線的的Viking、拓臻生物（TERN）和碩迪生物（GCPR）股價受到影響更為顯著，分別累計下跌了60%、40%、45%；同期禮來和諾和受到影響相對較小，分別上漲5%、下跌26%。這兩個轉(zhuǎn)折點(diǎn)分別對應(yīng)了國產(chǎn)GLP-1重磅BD的時間節(jié)點(diǎn)。我們認(rèn)為國產(chǎn)GLP-1臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異、展現(xiàn)出了強(qiáng)大的競爭力，隨著國產(chǎn)GLP-1核心資產(chǎn)重磅出海，徹底改變了未來市場格局推演，是導(dǎo)致美股GLP-1公司價值重估的核心原因，也側(cè)面印證了中國資產(chǎn)的競爭力在全球范圍內(nèi)得到高度認(rèn)可。

案例3：蘆康沙妥珠單抗有望成為默沙東未來的核心資產(chǎn)

2022年5月，默沙東以1.75億美元首付款、總金額13.63億美元從科倫博泰引進(jìn)蘆康沙妥珠單抗。此后，默沙東就該藥迅速啟動多項(xiàng)III期試驗(yàn)，截至2025年2月其全球III期臨床已達(dá)11項(xiàng)，適應(yīng)癥涵蓋NSCLC、BC等大瘤種的一線、圍手術(shù)期治療。

回顧2024年，默沙東旗下僅帕博利珠單抗及Gardasil 9的全球銷售額超過60億美元。考慮帕博利珠單抗的核心專利將于2028年到期，屆時其市場競爭力或受影響，而蘆康沙妥珠單抗憑借其在多個重要瘤種上的布局以及潛在的銷售峰值，我們認(rèn)為其有望成為默沙東未來的支柱產(chǎn)品之一。

研發(fā)效率及成本優(yōu)勢有望助力中國創(chuàng)新藥持續(xù)攀登

我們看好中國創(chuàng)新藥將持續(xù)展現(xiàn)全球競爭力及吸引力，基于其領(lǐng)先的研發(fā)效率和成本優(yōu)勢：1）中國創(chuàng)新藥在研發(fā)早期推進(jìn)速度更快，從靶點(diǎn)確認(rèn)至臨床前候選藥物所需時間僅為行業(yè)平均的1/2（2023年數(shù)據(jù)）；近5年從I期臨床至注冊臨床也較海外藥企縮短25-55%，可以為全球持續(xù)供應(yīng)研發(fā)順位靠前的BD標(biāo)的；2）2017-2023年中國創(chuàng)新藥人均臨床成本僅為MNC的30-50%，因此中國創(chuàng)新藥受益于BD現(xiàn)金流與其估值洼地的特質(zhì)有望持續(xù)共存。

優(yōu)勢1：中國創(chuàng)新藥企早期研發(fā)速度快，領(lǐng)先行業(yè)平均水平

國產(chǎn)早期管線所蘊(yùn)含的全球競爭力顯得更為強(qiáng)勁。在臨床前階段中，國內(nèi)藥企能夠以更短的時間完成關(guān)鍵的前期探索工作，根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)（2023年），中國創(chuàng)新藥企從靶點(diǎn)確證到成為臨床前候選藥物所花費(fèi)的時間約為行業(yè)平均的1/2。

早期臨床階段，國內(nèi)藥企亦具備顯著效率優(yōu)勢，進(jìn)一步強(qiáng)化了國內(nèi)藥企的全球競爭力。通過比較近5年HER2 ADC、IL-4R單抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等領(lǐng)域藥物的研發(fā)時間軸，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)藥企將候選分子從I期臨床推進(jìn)注冊臨床所耗費(fèi)的時間，比海外藥企縮短約25%-55%。

但從IND后的開發(fā)全流程上看，國內(nèi)創(chuàng)新藥企的開發(fā)效率優(yōu)勢并不總是領(lǐng)先海外藥企。例如在從I期臨床到獲批的時間間隔上，SHR-A1811、卡瑞利珠單抗分別較德曲妥珠單抗和帕博利珠單抗并無顯著優(yōu)勢。

國內(nèi)藥企III期臨床整體入組速度優(yōu)勢不明顯，但單中心效率優(yōu)勢顯著。比較肺癌III期臨床入組速度，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)藥企的招募速度存在一定劣勢。但若以單臨床中心的入組速度看，國內(nèi)藥企的臨床招募速度較海外有顯著優(yōu)勢，根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)（2023年），以PD-1用于治療一線NSCLC中的臨床試驗(yàn)為例，中國創(chuàng)新藥企的臨床試驗(yàn)速度約為行業(yè)平均的3倍；以GLP-1的臨床試驗(yàn)為例，中國創(chuàng)新藥企的臨床試驗(yàn)速度最高能達(dá)到行業(yè)平均的5倍。但或許受制于臨床更為有限的開發(fā)資金等因素，國內(nèi)藥企難以如海外創(chuàng)新藥企一般同時啟動大量臨床中心入組患者。

從開發(fā)效率角度分析，國產(chǎn)創(chuàng)新藥在早期臨床階段具備更為強(qiáng)勁的全球競爭力。主因在臨床前及早期臨床階段，國內(nèi)藥企的研發(fā)效率明顯高于海外。進(jìn)入注冊臨床后，雖國內(nèi)單中心效率仍顯著高于海外，但受制于研發(fā)投入等因素，國內(nèi)創(chuàng)新藥企的效率優(yōu)勢略有削弱。

優(yōu)勢2：國內(nèi)藥企研發(fā)人均成本低，資金使用效率更高

國內(nèi)藥企人均臨床研究成本只有MNC的約30~50%。我們認(rèn)為得益于更為低廉的人力成本、工程師紅利、龐大的患者群體更容易入組等因素，國內(nèi)藥企臨床研究的人均成本更低，資金使用效率優(yōu)秀。2017-2023年國內(nèi)藥企研發(fā)投入/臨床入組人數(shù)平均只有MNC的29%，國內(nèi)藥企研發(fā)投入/三期臨床入組人數(shù)只有MNC的54%。

分具體公司來看，2017-2023年MNC研發(fā)投入/III期臨床人數(shù)大多分布在500萬元（RMB）附近，研發(fā)投入/總臨床人數(shù)分布在200萬元附近，羅氏和BMS相對較高，阿斯利康、輝瑞和禮來較低；國內(nèi)頭部藥企研發(fā)投入/III期臨床人數(shù)費(fèi)用大部分在200萬元以內(nèi)，研發(fā)投入/總臨床人數(shù)則大部分分布在100萬元以內(nèi)，百濟(jì)神州等相對較高，君實(shí)生物等較低。

重點(diǎn)賽道的 FIC/BIC/全球研發(fā)進(jìn)度排序前三的創(chuàng)新藥有望受益

基于BD預(yù)期，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈有望持續(xù)獲取新的資金驅(qū)動和分享海外商業(yè)化權(quán)益的機(jī)遇，我們關(guān)注持有研發(fā)進(jìn)度順位靠前的ADC、GLP-1R激動劑、TCE、二代IO等FIC/BIC資產(chǎn)的企業(yè)：我們認(rèn)為在“集中式BD”的趨勢下，MNC青睞的熱點(diǎn)賽道已較為明晰。推薦公司名單，及產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)公司名單，請見研報原文。

地緣政治風(fēng)險：特朗普新任期關(guān)稅政策的執(zhí)行范圍和力度尚有不確定性，此外類似《生物安全法案》等需求影響因素仍有再現(xiàn)的可能性，可能對中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)在海外的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險：創(chuàng)新藥研發(fā)伴隨較高風(fēng)險。若臨床研發(fā)失敗，可能導(dǎo)致藥物獲批及商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期，且前期投入或無法收回。

美國市場藥品政策風(fēng)險：美國市場對于創(chuàng)新藥專利期等政策的執(zhí)行力度和規(guī)則變動可能影響MNC的資產(chǎn)引入節(jié)奏以及中國資產(chǎn)在美國的研發(fā)和商業(yè)化。